Virovácz Péter: A magyar gazdaság nem követi a tankönyvi példákat, 2026 pozitív meglepetést hozhat

Pénzcentrum: 2025-ös évet tekintve, melyek voltak azok a meghatározó gazdasági folyamatok, amelyek a legfontosabb tanulságokat hordozzák a magyar gazdaság működése és kilátásai szempontjából? 

Virovácz Péter: A 2025-ös év elején sokan azt gondolták, hogy a lakosságiállampapír-kifizetések érezhetően élénkítik majd a gazdaságot. A várakozások szerint vagy erős inflációs hullám, vagy látványos növekedés indult volna. A kifizetések megérkeztek, mégsem gyorsult fel a gazdaság.

Három éve alig mozdulunk előre, és minden évben arra számítottunk, hogy megjelenik egy olyan hatás, amely végre növekedési pályára állítja az országot. Idén sokan a fogyasztás mellett a külső kereslet erősödésében bíztak. Az autóipari megrendelések felfutását és az export növekedését is várták arra számítva, hogy a globális készletezési ciklus javulása segít majd a magyar teljesítményen. Ez sem következett be, így mindkét főtényező, amelyre a növekedési reményeket építettük, elmaradt.

A helyzet tanulsága, hogy a magyar gazdaság működése ma nem követi a klasszikus tankönyvi példákat. Ezek az összefüggések gyakran nem írják le azt, ami valójában történik, ezért a korábbi elemzői várakozások rendre tévesnek bizonyultak. 

Mit értünk tankönyvi példa alatt? 

Az infláció továbbra is magas, és az idei év egyik főtémája az volt, hogy különböző intézkedésekkel próbálták lehúzni. Közben a gazdaság három éve stagnál. Felmerül a kérdés, hogy miként lehet egyszerre stagnálásról és inflációs problémáról beszélni. A klasszikus közgazdasági összefüggések szerint erős inflációs félelem mellett felpörög a fogyasztás, mert az emberek előrehozzák a vásárlásaikat.

Ehhez képest a fogyasztás csak az átlagnak megfelelő ütemben nőtt, nem látszott benne kiugró dinamika. A háztartások inkább megtakarítanak. A 40 százalék feletti élelmiszerár-növekedés még élénken él a családokban, és erre nem lehet előrehozott vásárlással reagálni. A háztartások inkább tartalékot képeznek, ezért a megtakarítási ráta továbbra is magas. A többletjövedelmek nagy része félre van téve, és nem jelenik meg a fogyasztásban.

Ez azt jelenti, hogy a gazdaságba visszapörgő pénz mennyisége továbbra is alacsony. Ez a folyamat ismét azt mutatja, hogy a magyar gazdaság működése nem követi a tankönyvi példákat. A klasszikus modellek alapján készülő előrejelzések rendre tévesnek bizonyulnak, mert a mostani környezetben másképp reagálnak a szereplők, mint ahogy azt az elmélet sugallná. 

Ha nem „tankönyvszerűen” működik a gazdaság, akkor hogyan lehet valós prognózisokat előállítani 2026-ra vonatkozóan?  

Három évnyi stagnálás után jól látszik, hogy változik az elemzői hangulat. A felmérések alapján folyamatosan mérhető az, hogyan alakulnak a várakozások egy adott évre. A 2026-ra vonatkozó előrejelzések 2024 februárja óta elérhetők. Akkor még nagyjából 3 százalékos növekedéssel számolt a piac.

Ez már eleve alacsonyabb volt, mint a korábbi évek 4 vagy 5 százalék körüli várakozásai. Azóta az előrejelzések tovább estek. A jelenlegi konszenzus 2,3 százalékos növekedést jelez 2026-ra. 

A lényeg, hogy ezúttal sokkal hamarabb kezdték lefelé módosítani a becsléseket. Ez azt mutatja, hogy a pesszimizmus már beépült az elemzői gondolkodásba. Itt jelenik meg a fordított értelmezés lehetősége. Ha mindenki túlzottan óvatos lett, könnyen előfordulhat, hogy most épp alulbecsüljük a gazdaság erejét, és 2026 pozitív meglepetést hoz. 

A kormányzati intézkedések akkor hatnak erősen, ha a háztartások nem megtakarításba, hanem valóban fogyasztásba fordítják őket. Ha ez megtörténik, akkor az a fogyasztási adatokban is látszani fog. Emellett több új gyártókapacitás is elindulhat jövőre.

A jelenlegi várakozások nem számolnak erős külső kereslettel és látványos exportbővüléssel. De ha ezek mégis megérkeznek, akkor a gazdaság gyorsabban futhat fel, mint amire most készül a piac. A legtöbb elemző ma rendkívül óvatos a 2026-os évvel kapcsolatban. Ez nyitva hagyja annak lehetőségét, hogy a tényleges teljesítmény kellemes meglepetést okoz majd. 

Ez a pesszimista hangulat mennyire jelenik meg az inflációs várakozásokban, és milyen inflációs pályát tart jelenleg reálisnak? Hogyan befolyásolja ezt az árréssapka fennmaradása, illetve milyen ár- és inflációs hatásokkal lehet számolni az intézkedés esetleges kivezetése után 2026 végéig? 

Nagyon nehéz előre látni a 2026-os inflációt, mert nem ismert, meddig maradnak velünk a jelenlegi árintézkedések, és jönnek-e további kiterjesztések. Az elmúlt hónapok azt mutatták, hogy bármikor érkezhet újabb döntés. Az elemzői várakozásokat ez folyamatosan lefelé húzza. A piac jelenleg nagyjából 3,5 százalékos éves átlagos inflációval számol 2026-ra. 

Virovácz Péter, az ING Bank vezető elemzője: Fotó: Mónus Márton

Ez az átlag azonban jelentős ingadozást fed el. Az év elején 2 százalék körüli infláció valószínű, az év végére pedig 4 vagy akár 5 százalék közeli ütem is kialakulhat. A bázishatások és az esetleges kivezetések miatt ez a forgatókönyv reális. Ha visszatérnek a piaci árképzési folyamatok, akkor kérdéses, hogy az árak az eredeti szint közelébe emelkednek vissza, felette állnak meg vagy kissé alatta maradnak.

A lényeg, hogy így is egy 4-5 százalék közötti inflációs környezet valószínű a jövő év vége felé, amely továbbra is magasabb a jegybanki célnál. A jegybank friss elemzése szerint az ipari termékek és a piaci szolgáltatások együttes inflációja árintézkedések nélkül 5,6 százalék lenne. Ez messze van az árstabilitástól, és jól mutatja, hogy a mostani alacsonyabb számok mögött erős beavatkozás áll. Ha ezeket kivezetik, a magasabb infláció visszatérhet. 

A költségoldal sem kedvező. Jövőre újabb 11 százalékos minimálbér és 7 százalékos garantált bérminimum-emelés jön, miközben a munkaerőpiac továbbra is feszes. Az energiaárak oldaláról sem várható számottevő enyhülés. Ezek a tényezők növelik a vállalatok terheit, és várhatóan megjelennek az árakban. A folyamat üteme bizonytalan, de 2026 második felében már érzékelhető lehet az áremelkedés gyorsulása. 

Az ING novemberi sajtóeseményén elhangzott, hogy 2022 óta egy Győr nagyságrendjének megfelelő lakosság tűnt el a munkaerőpiacról. Milyen folyamatok állnak ennek a hátterében, és milyen kilátások látszanak jelenleg a magyar munkaerőpiacon? Meddig tartható fenn a vállalatok kiváró magatartása, és reális kockázatként megjelenhet-e a munkanélküliség érdemi emelkedése a következő időszakban? 

Nem reprezentatív a felmérés, de mi beszélgetünk az ügyfeleinkkel természetesen. Alapvetően nagyjából az körvonalazódik, hogy ez a 2026-os év lehet a vízválasztó. A jövő évi kilátásokat nagyban meghatározza, hogy az első hónapokban hogyan alakul a kereslet és a vállalati bevétel. Ha az első hónapokban nem látszik javulás, sok cég döntési kényszerbe kerülhet. A költségoldal tavasszal emelkedik meg igazán, mert a legtöbb vállalat nem januárban, hanem tavasszal vezeti át a béremeléseket. Ekkor derül ki, hogy a vállalatok elbírják-e a magasabb bérterheket. 

Három főút áll előttük. Küldhetnek el dolgozókat, miközben megtartják a magasabb béreket. Faraghatnak más költségekből, ami visszafogja a beruházásokat, az innovációt és minden hosszabb távú fejlesztést. Vagy árat emelnek, ha nincs őket kötő önkéntes vagy kötelező ármegállapodás. A profit csökkenése csak keveseknél járható út, mert tartósan nem fenntartható. A foglalkoztatási adatok első ránézésre stabilak, de a háttérben már lezajlott egy kisebb leépítési kör.

A 2022 közepe és 2023 vége közötti 60-70 ezer fős bővülés teljesen eltűnt, ma ugyanannyi foglalkoztatott van, mint 2022 nyarán. Ha újabb kisebb leépítések jönnek, az nem okoz tömeges munkanélküliséget, de erősíti a lakosság bizalmatlanságát. Ha valaki a környezetében elbocsátásokról hall, kevésbé mer költeni, és inkább megtakarít. Ez tovább fékezi a fogyasztást. 

A jegybank számára az inflációs várakozások jelentik az egyik legnagyobb problémát. A lakosság fejében továbbra is 8-10 százalék körüli infláció él, ami távol áll a 3 százalékos célközeli állapottól. Ha az emberek ezt várják, nem kezdenek el bátrabban fogyasztani. A jegybank csak akkor tudja lehúzni ezeket a várakozásokat, ha nem indulnak el nagy átárazási hullámok a költségnyomás miatt. 

A kormány kiskereskedelmi adókönnyítése mögött ott lehet az a megfontolás, hogy a cégeknek némi mozgásteret adjanak. A magas bérköltségek mellé kevesebb különadót kelljen befizetni, és így elkerülhető legyen, hogy az üzletek nagyobb áremelésekkel reagáljanak. Nem tudni, voltak-e háttéregyeztetések, de a logika alapján elképzelhető, hogy ez is szerepet játszott. 

Meddig tartható fenn az a helyzet, amelyben a kormányzat célzott intézkedésekkel igyekszik mérsékelni a vállalatok és a kis és középvállalkozások terheit, miközben a gazdaság egészét továbbra is magas, 27 százalékos általános forgalmi adó és más ágazati jellegű kiskereskedelmi terhek jellemzik? Milyen hosszabb távú gazdaságpolitikai kockázatokat és alkalmazkodási kényszereket hordoz ez a vegyes, hibrid adózási modell? 

Erre szokták azt mondani, hogy ízlésről meg gazdaságpolitikáról nem vitatkozunk. Merthogy tényleg, alapvetően ez egy gondolkodásbeli kérdés. Itt az az elv a magyar gazdaságpolitikában vagy adópolitikában, hogy a fogyasztást jelentősen megadóztatjuk, a munkát már nem. Nyilván történelmileg megvan ennek az oka, tudjuk miért. A magas munkát terhelő adókat megpróbálták kikerülni. 

A fogyasztásra épülő magyar adópolitika sokáig működött, mert egyszerre sikerült fehéríteni a munkát terhelő adókat és a fogyasztási adókat. A magas áfa mellett célzott áfacsökkentésekkel olyan területeket tisztítottak meg, ahol nagy volt az adóelkerülés. Régi sztori, de például a félsertés áfájának 5 százalékra csökkentése is ezt a célt szolgálta. A gazdaság fehéredésével jelentős többletbevétel érkezett, de ennek a folyamatnak elértük a végét. Nem lehet tovább fehéríteni a gazdaságot. 

Eközben olyan sokkok jöttek, amelyek közvetlenül a fogyasztást gyengítették. A járvány után gyorsan érkezett az inflációs hullám, és a háztartások visszafogták a költéseiket. Egy fogyasztásra hangolt adóstruktúra ilyen helyzetben sérülékeny. Ha a költés visszaesik, az államkassza is kevesebb bevételt kap. Minden adórendszernek van gyenge pontja, ennek ez az Achilles-sarka. Ha átállítanánk a szerkezetet, könnyen előfordulhatna, hogy a következő sokk éppen az új rendszer sebezhető részét találná el. A rendszer szétaprózása pedig kezelhetetlen bürokráciát hozna. 

A fogyasztás trendje jól mutatja, mekkora a probléma. Ha az elmúlt évek válságait kivesszük, és továbbvezetjük a korábbi húsz év növekedési ütemét, akkor ma a fogyasztás volumene 9 százalékkal lenne magasabb. Ez a kiesés közvetlenül megjelenik a GDP-ben és a költségvetés bevételeiben is. Nagyságrendileg 10 százalék fogyasztásbővülés 5 százalékos GDP-növekedést eredményezne. Ez pedig a költségvetés bevételi oldalán keresztül önmagában nagyságrendileg 2,5 százalékpontos javulást hozhatna. 

Ha a fogyasztás visszatérne a régi trendvonalra, a bevételi oldal gyorsan javulna, és a költségvetési hiányról szóló vita is háttérbe szorulna. A jelenlegi szerkezetnek ez a gyenge pontja. Minél inkább csökkentik a munkát terhelő adókat, annál nagyobb szakadék keletkezik a két nagy adónem között, és annál érzékenyebb lesz a rendszer a fogyasztási sokkokra. 

A gazdaságpolitika most arra számít, hogy ez egy átmeneti időszak. Ha a növekedés ismét beindul, és a fogyasztás visszaáll egy felzárkózó pályára, akkor a mostani feszültségek eltűnnek. Egy ilyen környezetben a fogyasztásra épülő adórendszer ismét jól működhet, és nem lenne téma a költségvetési hiány. 

A következő hetekben akár tűzszünet is létrejöhet Ukrajna és Oroszország között. Mekkora a háború és az ahhoz kapcsolódó szankciós politika tényleges gazdasági hatása most a nemzetközi környezetben, és ezen belül Magyarországon?  A magyar gazdaság szempontjából mely csatornákon keresztül érvényesül még érdemben a konfliktus hatása? Látszik már, hogy a gazdasági szereplők alkalmazkodtak a helyzethez, vagy továbbra is jelentős bizonytalansági tényezőt jelent a szomszédban zajló háború? 

A legfontosabb hatása egy tartós lezárásnak, azt hiszem, a pénzpiacokon keresztül érződik. Mégpedig azért, mert az nagyon jól látszódik, hogy gyakorlatilag az egész régió egy folyamatos emelkedett kockázati prémiummal kereskedik, magasabb kötvényhozamokkal, gyengébb árfolyamokkal, mint mondjuk háború nélkül lett volna, merthogy effektív ez egy ilyen kockázati helyzetet teremtett a régióban. Jelzem, ültünk már ezen a lovon, pont egy évvel ezelőtt elhangzott, hogy karácsonyig béke lesz. 

Nem tudom, hogy ez megvalósul-e, de az látszik, hogy amikor tavaly ugyanez történt, beerősödött a forint, beszakadtak a hozamok, mindenki várta a csodát, nem történt meg, visszagyengült minden, most már nem reagálták le a piacok. Most mindenki azt mondja, hogy láttuk ezt a mozit már, köszönjük, majd, ha megszárad a tinta a békemegállapodáson, és már egy darab katona sem masírozik sehol, akkor elhisszük, hogy béke van. De hogyha ez tényleg megtörténik, akkor azt gondolom, hogy lehet még egy erősödő hullám a forintban, simán lehet, hogy a hosszú hozamok lejjebb jönnek, ami azt jelenti, hogy olcsóbb lesz az adósságfinanszírozás, ez könnyítheti a költségvetést.

Reálgazdasági oldalon pedig az elkövetkezendő 3-5 év hatása szerintem kézzelfogható lesz. Újjá kell építeni Ukrajnát. Azon lehet vitatkozni, hogy mennyi pozitív és negatív hatással járhat ez, mert nyilván könnyen lehet, hogy az ukrán munkaerő egy része a régióból elkezd visszavándorolni. Ez óriási munkaerőpiaci problémát okozna. Nyilván az újjáépítéshez mi kell? A fizikai infrastruktúrát kell megcsinálni, amihez acél kell, beton kell, réz kell, stb.

Ez óriási keresletet hozhat, ami azt jelenti, hogy megint csak áremelkedés lesz az építőiparhoz kapcsolódó területeken, és ez nem biztos, hogy csak Ukrajnát érinti, tehát egy lokális, mondjuk európai szintű áremelkedést is hozhat, de eközben ott lesznek azok a cégek a régióból, mert csak ukrán cégek nem fogják ezt megcsinálni. Nyilván itt meg már a nagypolitika szól közbe, hogy ki miként helyezkedik, Amerikának mi lesz ebben a szerepe, vagy az Európai Uniónak, illetve az EU-s országok közül kik lehetnek ott.  

A 2026-os magyarországi választás előtt több elemző szerint a piacok már beárazzák a politikai kockázatokat, és ez hatással lehet a forint mozgására. Milyen reális mechanizmusok mentén tudja egy ilyen választási ciklus befolyásolni a magyar devizát? Mire számíthatunk a következő egy évben a forint terén? 

A forint kapcsán nagyon sokszor felmerül, hogy az erős forint jó vagy nem jó, vagy most mit szeretne a politika. Én azt gondolom, hogy a politikának sem azzal van a baja, hogy erős a forint, hanem azzal, hogy miért vagy mitől erős a forint. A forrópénzes befektetőktől. Azt én innen nem tudom megmondani, hogy mi jár a New York-i, a Los Angeles-i, meg a londoni befektetők fejében. 

Az viszont biztos, hogy számukra az értelmezhető idősík a ma, a holnap, a holnapután. Azt, hogy 4 meg 5 hónap múlva mi fog történni, nem látják, nem is láthatják előre. Nem lehet strukturális pozíciókat fölvenni egy 4 hónap múlva bekövetkező valamilyen eseményre. A jelenlegi helyzetben rengeteg a bizonytalanság.

Sok az ígéret, sok a bedobott program és szám, de egyik sem elég konkrét ahhoz, hogy a befektetők biztos képet kapjanak. A bizonytalanságot pedig senki sem szereti. Ilyenkor a fundamentumokat nézik. A növekedés gyenge, de a 6,5 százalékos alapkamat erős támasz. Amíg ez a kamatkörnyezet fennmarad, nincs komoly nyomás arra, hogy a forintból tömegesen kiáramoljon a tőke. Ha a kamat gyorsan esne, akkor gyengülne a forint, és nőne az infláció, ezért ezt óvatosan lehet csak megtenni. 

Virovácz Péter, az ING Bank vezető elemzője: Fotó: Mónus Márton

Sok elemző hibás párhuzamnak tartja a lengyel példát. Lengyelországban egy olyan politikai erő került vissza, amelynek volt kormányzati múltja. A befektetők tudták, hogyan gondolkodnak gazdaságpolitikai kérdésekben. Magyarországon egy új politikai vezetés esetén nincsenek ilyen kapaszkodók. A Tisza Párt vezette kormány esetében nincs előzmény, amely alapján a piac képet alkothatna. Ez önmagában növeli a bizonytalanságot. 

Ebben az esetben azt nézik elsősorban a befektetők, hogy merre mennek majd a kamatok. És egyelőre azt mondják, hogy olyan nagyon nem fognak csökkenni a következő 6 hónapban, tehát nincsen amellett szóló erős érv, hogy kiszálljanak a forintból.  

Mi az ING-nél - hasonlóan az összes többi nagy nemzetközi intézethez - azt mondjuk, nem lehet előre jelezni ennyiféle kimenetelt, tehát azzal számolunk, mintha minden úgy menne tovább, ahogy eddig. Ez azonban csupán egy technikai projekció, egy ilyen helyzetben mi azt gondoljuk, hogy a mostani 385 környéki euró/forint árfolyam fenntartható.  

A következő időszak kulcskérdése, hogy a jegybank mennyire tudja stabilizálni az inflációs várakozásokat és a forinttal kapcsolatos attitűdöket. A forró pénzről sok szó esik, de legalább ilyen fontos, hogy a háztartások és a vállalatok elhiszik-e, hogy a forint stabil maradhat. Ha nem készülnek automatikusan 420 vagy 440 körüli árfolyamra, akkor kevesebb lesz a kivárás és a fedezeti ügylet.

Ha bizalom épül, akkor a kilépő forró tőke helyére beáramolhat a lakossági és vállalati megtakarítás. Ez adhat tartós támaszt a forintnak. A 385 körüli árfolyam tehát reális pályának tűnik 2026 elejéig. Kilengések lehetnek a választások körül és akkor is, amikor a jegybank megkezdi a kamatcsökkentési ciklust a jövő év második felében.  

A nyár folyamán több elemző is elképzelhetőnek tartotta, hogy még az idén sor kerülhet kamatcsökkentésre. Mi magyarázza, hogy az MNB továbbra is kitart a 6,5 százalékos alapkamat mellett, és mely makrogazdasági feltételek teljesülése jelentheti azt a fordulópontot, amikor a jegybank elmozdulhat ettől a szinttől?  

Két szó: inflációs várakozás. Ugye ez az, amire a jegybank egyfolytában hivatkozik, egyébként teljes joggal. Addig, amíg az inflációs várakozása a háztartásoknak ilyen magasan van, addig ez egy öngerjesztő inflációs folyamatot jelent. 

Hiszen, ha én azt mondom, hogy magas lesz az infláció, magas bért is fogok kérni. Ilyen munkaerőpiacon akár ki is lehet ezt erőszakolni, meg a magas minimálbér ebben segít is, és akkor ez rákényszerítheti a vállalatokat az áremelésre, és a háztartások inflációs várakozása ezzel is tovább nő. Ez az az ördögi kör, amit meg kell törnie a jegybanknak azzal, hogy lefelé húzza az inflációs várakozást. 

Az erős forint már láthatóan elkezdte lefelé húzni az importált termékek árait. Nem nagy ütemben, de stabilizálta az árszinteket, ami csökkenti a háztartások érzékelt inflációját. Ha ez tartós marad, ebből lehet olyan hatás, amely segíti a 3 százalékos inflációs cél elérését, és javítja a fogyasztói bizalmat. Amíg a lakosság nem bízik az árstabilitásban, addig a fogyasztás sem tud érdemben erősödni. Ezért tartja a jegybank magasan a kamatot. 

Ma egy új inflációs rezsimben élünk. A feszes munkaerőpiac és a magas bérnövekedés miatt a szolgáltatási infláció önmagában is elég lenne ahhoz, hogy az infláció 3 százalék körül maradjon. Ehhez jönnek az ipari termékek árai és a szabályozott árak, amelyek együtt tovább növelik a teljes inflációt.

A jegybank ezek közül csak az importált inflációra tud hatni. Nem tudja befolyásolni a bérezési folyamatokat, de tud hatni a háztartások percepcióira és az árfolyam stabilitására. Ha sikerül erős vagy stabil forintot tartani, akkor az importált infláció mérséklődik, és elérhetővé válik a 3 százalékos cél. Ehhez jelenleg a magas kamatkörnyezet az egyetlen érdemi eszköz. 

A magas kamat reálgazdasági hatása csekély. A vállalatok támogatott hiteleket kapnak jellemzően 3 százalék körüli kamatszinten. A háztartások hosszú távú jelzáloghitelei szintén 3 százalék körül mozognak. A multinacionális cégek euróalapú forrásokhoz jutnak. A 6,5 százalékos alapkamat valójában a külföldi befektetőket célozza. Ők tartják stabilan a forintot, amíg nem alakul ki olyan gazdasági környezet, amely önmagában is erősíti a hazai devizát. 

A jegybank pontosan tudja, hogy bár az év elején akár 2 százalék alatti infláció is jöhet, ennek lesz egy másik oldala is. Az év második felében az infláció felfelé indulhat, akár 4-5 százalék is lehet, és kérdés lesz, hogy a lakosság ezt átmenetinek fogja-e tekinteni.

Ha nem, akkor az inflációs várakozások ismét elszállnak, és elindulhat egy újabb inflációs spirál. A jelenlegi kamatkörnyezet addig maradhat fenn, amíg a háztartások és a vállalatok nem hiszik el, hogy a magasabb inflációs ütem csak átmeneti. A befektetők stabil jelenléte ehhez szükséges. A jegybank célja most az, hogy az inflációs várakozásokat lehorgonyozza és fenntartsa a forint iránti bizalmat. 

Az elmúlt években érdemben visszaestek a beruházások. Mekkora szerepe volt ebben az uniós források elmaradásának, és mennyiben ez magyarázza a vállalati és állami beruházási aktivitás gyengülését? Amennyiben az uniós források akár már az ősz folyamán ténylegesen megérkeznek, reális forgatókönyv lehet-e, hogy a kormány összetételétől függetlenül ez érdemben javítja a beruházási hajlandóságot, és 2026 második felében elindulhat egy szélesebb körű, nagyobb volumenű beruházási ciklus Magyarországon? 

Fontos megjegyezni, hogy ez azért nem úgy néz ki, hogy holnap kinyitom a csapot, ömlik belőle a pénz, és abból rögtön gazdasági növekedés lesz. Ezt azért tegyük tisztába, hogy igen, nagyon fontos az uniós forrás, de nemcsak ezen múlik minden. 

Az elmúlt években akkor is érkeztek uniós források Magyarországra, amikor tényleges átutalás nem történt, mert a kormány a saját költségvetéséből előfinanszírozta a projekteket. Ha a pénzek megérkeznek Brüsszelből, akkor ezeket egyszerűen kifizetik utólag, tehát inkább adminisztratív rendezésről van szó.

A valódi kérdés az, hogy a helyreállítási alaphoz (RRF) kapcsolódó kifizetések mennyire érkeznek meg. Ha ezek a források végül nem jönnek, akkor ott hiányzik a bevételi oldal, amivel valamit kezdeni kell. Ezért érdemes különválasztani azt, hogy fizikailag folyik-e be pénz Brüsszelből, és azt, hogy milyen kiadásokat vállalt már el az állam. A projektek zöme ugyanis így is futott, csak más állami beruházások maradtak el emiatt. Ha beérkeznek a források, ezeket a tartalékokat tudják felszabadítani, de ez sem történik meg egyik napról a másikra. 

A beruházások gyengesége több tényezőből áll össze. Három éve stagnál a gazdaság, ilyen környezetben alig akad olyan vállalat, amely azt mondaná, hogy érdemes új gépeket és gyártósorokat venni. Sok cég már végrehajtotta az energiahatékonysági beruházásokat, de a rendelésállomány gyenge.

Így kevesen kockáztatnak új befektetéseket. A növekedési ciklus elindulásáig a vállalatok kevésbé lépnek előre, mert nincs miből. A profitmarzs szűkül, a bérköltségek nőnek, ezért először a beruházási oldal esik áldozatul. Magyarországon a költségvetés mozgástere korlátozott, nem lehet korlátlanul állami forrásokat bevonni. A cégek pedig nem látják a hosszabb távú növekedési lehetőséget, ezért nem vállalnak nagy kockázatot. 

Bizonytalanságot okozhat az is, hogy időről időre új adók jelennek meg, vagy változnak meglévők. Ez könnyen felborítja egy vállalat éves tervezését, ezért sokan tartalékolnak ahelyett, hogy fejlesztenének. Az üzleti bizalom továbbra is jóval a 2018-as szint alatt van, körülbelül 30-40 ponttal. Ilyen környezetben nem indulnak be beruházások, ehhez több pozitív impulzusra lenne szükség. Ilyen lehetne a javuló külső környezet, például, ha lezárul a háború és elindulnak új fejlesztések a térségben. Ha a német gazdaság erősödik, az magával húzhatná az ipari rendeléseket, ami idővel nálunk is ösztönözné a beruházásokat. 

Jelenleg azonban nincs meg a motiváció. A beruházási volumen a 2022-es csúcshoz képest a legutóbbi harmadik negyedévben 23 százalékkal alacsonyabb volt. Ez azt jelenti, hogy a vállalatok negyedével kevesebb beruházást hajtanak végre. A jegybank korábban arra is felhívta a figyelmet, hogy vannak olyan ágazatok, ahol már az amortizációt sem pótolják. Nem cserélik le az elhasználódó gépeket, inkább javítják őket. Ezt úgy lehet elképzelni, mint amikor a hároméves telefonunk akkumulátora már alig bírja, de nem veszünk újat, mert máshová kell a pénz. Így néz ki a tőkeállomány lassú eróziója. 

Az uniós források önmagukban nem oldják meg ezt a helyzetet. Nem minden vállalat és nem minden háztartás fér hozzá ezekhez a pénzekhez. Az RRF-források ráadásul rendkívül rövid határidőhöz kötöttek. A jelenlegi szabályok szerint jövő augusztusig lehet lehívni őket, és ez a szűk időkeret önmagában akadály. Még kedvező politikai környezet mellett sem lehetne ilyen rövid idő alatt érdemi beruházási fordulatot végrehajtani. A jelenlegi problémák sokrétűek, és egyszerre több tényezőn múlik, hogy mikor indul el a beruházási ciklus. 

Egy kicsit tegyük tisztába az olvasó számára is, mik ezek az RRF-pénzek? 

Amikor eljött a Covid időszaka, akkor kitalálta az Európai Unió, hogy közös hitelfelvételből ezt a helyreállítási és rezilienciaalapot megfinanszírozza, és minden egyes ország kap belőle egy szemmel jól látható összeget, amit el lehet költeni nagyon sok minden ilyen típusú beruházásra, akár energetikai fejlesztésre, akár gazdaságfejlesztésre és egyebekre. 

Ez Magyarországon nagyjából egy 10 milliárd eurós boríték, melyet azonban blokkolnak a jogállamisági eljárások. A gond az, hogy ez egy véges határidejű program. 2026 augusztusáig ezeket a fejlesztési programokat le kell zárni, be kell nyújtani az összes számlát. Szeptemberig átnézi a bizottság, és végül kifizeti ezeket. Ha nincsen ilyen projekt vagy, ha nincsen megállapodás itt a feltételességi eljárás kapcsán, akkor nem lehet ezekhez hozzáférni.

Ha nagyon elhúzódik ez a tárgyalás, akkor nagyon nagy valószínűséggel a pénzek jelentős részét el fogjuk bukni, akármi is történjen, mert ennyi idő alatt nem lehet végigvinni a folyamatot. Közben a kohéziós alap esetében a borítéknak egy jelentős részéhez hozzáférünk. Nagyjából 33-34% van blokkolva, az más kérdés, hogy nyilván erőteljesen figyeli az Európai Unió, hogy mi, hogy valósult meg, és vonják a kifizetésekből a büntetéseket. 

Most hiába nyújtunk be számlákat, az sem 100%-ban jön vissza. De azt fontos leszögezni, hogy az, hogy nincs uniós forrás, nem igaz. Vannak uniós források, csak nem olyan gyorsan jönnek be, mint mondjuk 6-8 évvel ezelőtt. Azt is látni kell, hogy a beruházások döntő része olyan tevékenység, amely erősen importigényes. Azaz még abban az esetben is, ha Magyarország egyik évről a másikra megkapná a GDP 5 százalékának megfelelő uniós forrást, és ezt gyorsan el is tudná költeni, ennek nagy része külföldre áramlana. 

Az energetikai felújítások jó példák erre. A szigetelőanyagok, a napelemek és a kapcsolódó felszerelések túlnyomó része már importból érkezik. Ha ezekből nagy mennyiséget kell beszerezni, a hazai ellátás egyszerűen nem tudja fedezni az igényt. Ugyanez igaz az építőiparra is. Egy nagyobb beruházási hullám nagyon gyorsan kifuttatná a hazai kapacitásokat.

Paks 2 építése egyetlen év alatt annyi cementet igényel, mint amennyit Magyarország összesen előállít egy évben. Innentől kezdve még egy kisebb családi beruházás, például egy kerti faház alapozása is import cementre szorulna. Ez azt jelenti, hogy az uniós pénzek nem maradnak teljes egészében a hazai gazdaságban. Jelentős részük visszafolyik külföldi beszállítókhoz. Emiatt nem lehet azt várni, hogy ezekből a forrásokból látványos és gyors növekedés induljon, mert a beruházási hatás nagy része nem a magyar GDP-ben csapódik le. 

Sokan beszélnek arról, hogy az elmúlt években lett egy hatalmas lufi az ingatlanpiac terén. Látszik, hogy a kormányzat igyekszik mindent megtenni, hogy a hirtelen megemelkedett árakat valamilyen szinten tudja kompenzálni akár hitelekkel, akár mindenféle családi támogatással, de meddig lehet ezt húzni? Milyen hatással volt a hazai ingatlanpiacra az Otthon Start?  

Szerintem lufiról nem beszélhetünk, nyilván emelkedő árakról igen, bizonyos mutatók szerint elszakadó vagy elszaladó árakról is. A szándékoktól függetlenül ma olyan gazdasági környezetben élünk, ahol a pénzügyi és ingatlanpiacok túl nagy súlyt képviselnek ahhoz, hogy hagyják őket összeomlani.

Ez nem magyar sajátosság, globálisan is ugyanígy működik. Minden ország jegybankja tudja, hogy egy ingatlanpiaci összeomlás túl nagy kockázatot jelentene a teljes gazdaság stabilitására. Ilyen helyzetben a jegybankok kénytelenek mögé állni a piacnak, bármilyen szabályozói vagy makrogazdasági konfliktust is vállalnak ezzel.  

Kína látványos példája ennek. A helyi ingatlanpiac évek óta instabil, mégis folyamatosak a lépések, amelyek megakadályozzák az összeomlást. Görögország pedig érdekes ellenpont. Az állampapírjaik hozama ma alacsonyabb, mint a franciáké, miközben Athénban olyan áremelkedés zajlik az ingatlanpiacon, amely már szociális válságot okoz. Ennek ellenére nem engedhetik meg, hogy a piac összeessen.

Ugyanez a logika érvényes Amerikában is. Az amerikai gazdaság növekedésének jelentős részét a legfelső két jövedelmi tized fogyasztása tartja fenn. Ezt a fogyasztást pedig a tőzsdei növekedés hajtja, amit pedig a vélt vagy valós AI-lufi. Ha ezt hagyjuk kidurranni, akkor ott nagyon gyors vagyonvesztés következik és elveszíti az amerikai gazdaság a saját legfőbb gazdasági motorját. Vagyis egy ilyen vagyonhatáshoz kapcsolódó változást nem engedhet meg még az amerikai politikai vezetés sem, mert egy recessziót kockáztatna.   

Virovácz Péter, az ING Bank vezető elemzője: Fotó: Mónus Márton

Ez a fajta beágyazottság mindenhol látszik. A 2009-es válság után indult jegybanki pénznyomtatás éveken át növelte a globális pénzmennyiséget, de az infláció sokáig nem jelent meg. A külső sokkok viszont végül felszínre hozták azokat a hatásokat, amelyek mostanra okoztak tartósabb inflációs nyomást. A piacokon pedig még ma is kering ennek a pénzbőségnek egy jelentős része. Ha ez hirtelen eltűnne, annak erős nemzetközi recesszió lenne a következménye.  

Ez a piaci logika Magyarországra is érvényes. A hazai ingatlanpiacon több olyan tényező van, amely továbbra is támogatja az árak emelkedését. Egy éles korrekció óriási pénzügyi kockázatot jelentene, ezért inkább egy lassú, kontrollált alkalmazkodásra lehet számítani. Nagy összeomlásról vagy a lufi kipukkadásáról nem érdemes beszélni, mert politikailag és gazdaságpolitikailag egyszerűen nem engedhető meg, hogy ilyen helyzet kialakuljon. A pénzügyi stabilitás veszélye miatt a döntéshozók mindenhol a fokozatos korrekciót tartják a reális útnak. 

A német gazdaság kilátásai meghatározóak Magyarország számára is. Milyen növekedési pályát tart reálisnak Németországban 2026-ban, és mely tényezők dönthetik el, hogy a régóta várt élénkülés valóban tartóssá válik? Mi lehet a német gazdaság jövője 2026-ban, és mikor lehet ez hatással a hazánkra?  

Ők ugyanúgy jártak, mint mi. Az elemzők ott is azt várták, hogy 2025-ben már javul majd a gazdaság helyzete. Ez nem következett be, és egyre kevésbé valószínű 2026-ra nézve is. Most már inkább arról beszélünk, hogy talán 2027-28-ban beérik az a költségvetési lazítás, amit elkezdtek. 

Így azt sem tudjuk jelenleg megbecsülni, hogy ez mikor lehet hatással a magyar gazdaságra. Ráadásul nem arról van szó, hogy hirtelen a német gazdaság növekedési pályára áll, és emiatt elkezdenek venni magyar exporttermékeket. 

Ezt úgy kell elképzelni, hogy elkezdenek beruházni, infrastruktúrát fejleszteni, hatékonyabbá válnak a cégek, elindul egy erősebb bérnövekedés, javul a fogyasztói bizalom, elkezd többet fogyasztani a német lakosság, ez segíti az egész európai gazdaságot, mert a beszállítói láncokon keresztül szépen lecsorognak ezek a pozitív hatások, és nagyjából egy egyéves időtávon megérkezik Magyarországra is ennek a hozadéka. 

Tehát ez egy lassú folyamat. 2027-ben már el tudom képzelni, hogy lesz ennek pozitív hatása itthon. Most például a német kormányzat energia-ártámogatást adna a termelőcégeknek. Lehet, hogy ezzel sikerül a versenyképességüket javítani. De közben lépéskényszerben vannak egyébként az európaiak a kínai ipar miatt is.  

A Fitch Ratings nem változtatott Magyarország adósságbesorolásán, de a kilátásokat negatívra változtatta. Mire lehet ebből következtetni, illetve van-e arra esély akár a választásig arra, vagy a következő első félévben, hogy „bóvli kategóriába” kerül Magyarország? 

A hitelminősítők ütemezett vizsgálatai nem jelentik azt, hogy csak ezekben az előre kijelölt időpontokban reagálhatnak. Ha valamilyen érdemi változás történik egy ország gazdasági vagy fiskális folyamataiban, bármikor hozzányúlhatnak a besoroláshoz.

Ezért nem lehet arra hagyatkozni, hogy az idei értékelési kör már lefutott, és innentől nincs kockázat. A Standard & Poor’s legközelebb várhatóan áprilisban vizsgálja majd Magyarországot, nagyjából a választások környékén. Lehet, hogy ezt eltolják, mert a választások körüli bizonytalanságot nem szeretik, de ettől még bármikor soron kívül is dönthetnek, ha szükséges.  A hitelminősítők ezt több alkalommal jelezték is. Azt sem lehet megtenni, hogy a besorolási ciklus végéig figyelmen kívül hagyják a költségvetési kockázatokat. A piac is azonnal reagál, ha a kormány olyan lépést tesz, amely nem fér bele egy fenntartható pályába.

A jelenlegi negatív kilátásokban több kockázat is benne van. A Fitch esetében ez még nem a bóvli előtti szint, de egy leminősítés már a határra tolná az országot. A Standard & Poor’s-nál ennél is közelebb állunk a bóvlikategóriához, mert már most a legalsó befektetésre ajánlott szinten vagyunk negatív kilátással. Egy ilyen lépésnek komoly költsége lenne. Egy 20–30 bázispontos hozamemelkedés a tízéves állampapíroknál több tízmilliárd, akár százmilliárd forintos plusz finanszírozási terhet jelent. Ezzel senki nem szeretne játszani egy választási évben. A hitelminősítők is óvatosak, mert nem akarnak elhamarkodott döntést hozni, de a kormány is igyekszik elkerülni, hogy az ország besorolása átcsússzon a befektetésre nem ajánlott kategóriába. 

A gazdasági környezet jelenleg stagnál, ami önmagában még nem tragikus, de egy rossz irányú fiskális döntés könnyen fenntarthatatlan pályára tolhatná a költségvetést. Ezért van most kötéltánc. Minden lépést patikamérlegen mérnek. A hitelminősítők megvárják, hogy milyen összetétellel és milyen gazdaságpolitikai iránnyal áll fel az új kormány.

Technikailag akkor is kormányváltás történik, ha a jelenlegi kabinet marad, ezért mindenképp lesz egy új értékelési kör. Érdemi lépés vélhetően csak a jövő év végén várható, amikor már látszik, mit csinál az új kormány, milyen intézkedéseket hoz, hogyan kezeli a költségvetést és a növekedési kilátásokat. Addig még sok idő van, és rengeteg minden történhet, ezért a mostani helyzetet nem érdemes kész tényként kezelni. 

Címlapkép: Mónus Márton