Olyan államadósság-krízis jöhet, amelyre 20 éve nem volt példa: már látszanak a baljós jelek, minden egy irányba mutat

Egy korábbi cikkünkben nemrég arról számoltunk be a Global Debt Report adatai alapján, hogy a globális adósságpiacok szerepe jelentős átalakuláson megy keresztül. Míg korábban az államok hitelfelvétele elsősorban a válságok kezelését és a gazdasági stabilizációt szolgálta, mára a növekedést támogató beruházások finanszírozása lett a legfőbb szempont.

Jelenleg a világban tapasztalható adósságnövekedés, a dráguló hitelfelvétel és a lassuló gazdasági növekedés, valamint a geopolitikai kockázatok komoly bizonytalanságot jelentenek a nemzetgazdaságok számára. Ahogy az említett cikkből kiderül, Magyarország esetében a GDP-arányos államadósság már meghaladja a 109 százalékot, ami a régiós országok között a legmagasabb terheltséget jelenti.

EZ IS ÉRDEKELHET

Hatalmas a gond a magyar államháztartásban: szabályosan úszunk az adósságban, ennek nem lesz jó vége

A forint árfolyama sem segít jelentősen: szeptember vége óta mindössze 1%-os erősödést mutat az euróval szemben.

Mostani cikkünkben elsősorban annak szeretnénk utánajárni, hogy a hazai és nemzetközi adósságproblémák hosszabb távon milyen kockázatokat rejthetnek. Különös figyelmet szentelünk annak, hogy vajon vannak-e olyan fejlett gazdaságok, amelyeket olyan pénzügyi csőd fenyeget, mint amilyen 2009-2010 körül a görög gazdaságban történt.

A The Economist egy podcastjában nemrég arra hívták fel a figyelmet, hogy a fejlett gazdaságok államadóssága ma magasabb, mint a második világháború után, és nagyjából ott jár, ahol a napóleoni háborúk idején volt.

A hosszú távú adatsorok azt mutatják, hogy 1800 után három nagy hullám emelte meg az adósságot:

• a napóleoni háborúk lezárása,
• a második világháború
• illetve a 21. század több egymást követő eseménye

A jelenlegi helyzet azért különösen aggasztó, mert ezúttal nem egyetlen pusztító konfliktus vagy egyszeri sokk áll mögötte, hanem egymást követő válságok, és tartós politikai trendek azok, amik mindezt kialakították. A 2008-as pénzügyi válság, a COVID-járvány, majd az európai energiakrízis mind olyan helyzeteket teremtettek, amelyekben a kormányok óriási fiskális mentőcsomagokkal léptek közbe. Ezek rövid távon stabilizálták a gazdaságot, de tartósan megemelték az adósságszintet.

Bár a válságok majdhogynem szükségszerű trendek, amelyek a gazdaság működéséből fakadóan időről-időre újra előjönnek, a trendek azt mutatják, hogy a politikai döntéshozók válságon kívül sem képesek kiegyensúlyozott költségvetést tartani.

Előbbi témáról egyébként ebben a cikkben írtunk bővebben. Azt fejtegettük, hogy bizony a tartós gazdasági növekedésnek is megvannak a maga externáliái, hiszen hosszabb fellendülések során az emberek egyszerűen elfelejtik, hogy a gazdaság ciklikus. Ilyenkor a veszélyérzet csökken, a kockázatvállalás nő, a befektetők egyre inkább a magas hozamú, de bizonytalanabb eszközöket keresik.

Azt persze kár lenne letagadni, hogy egy ország működtetése mindig sokkal nehezebb, ha tartós válságról beszélünk. Éppen ezért a nagy deficit sok országban alapállapot lett, mivel a vezetők sok esetben rövidtávon gondolkodnak, és nagy összegű állami hitelekből akarják fedezni a kiadásokat. Emiatt a középtávú tervezés elmarad, a kiadások nőnek, a bevételek nem tartanak lépést, a strukturális reformokat mindeközben halogatják.

Mindehhez társul egy mélyebb politikai logika: a választóknak ígért adócsökkentések és költekezések rövid távon népszerűek, hosszú távon viszont veszélyessé teszik a pénzügyi pályát.

Egy alacsony kamatszintű világban a magas államadósság kezelhető - a gond akkor jön be, amikor a kamatok hirtelen megugranak. Ez történt a pandémia után: a központi bankok infláció ellen indított kamatemelései miatt az államok egyre többet költenek az adósság finanszírozására.

Minél magasabb az adósság, annál kisebb kamatemelés is elég ahhoz, hogy egy ország hirtelen nehéz helyzetbe kerüljön. Ilyenkor a döntéshozók kellemetlen választás elé kerülnek: vagy mély megszorításokat vezetnek be, vagy vállalják az újabb gazdasági krízis kockázatát. A helyzetet súlyosbítja, hogy az előrejelzések rendre túl derűlátóak. A múltbeli adatok alapján a fejlett gazdaságok költségvetési tervezése rendszeresen alulbecsüli a jövőbeli adósságot.

Ez részben érthető, hiszen nincs olyan előrejelzés, amely beépítené egy háború vagy egy világjárvány kitörésének esélyét. De a probléma ennél mélyebb: sok kormány túl magasra teszi a jövőbeli növekedés és termelékenység várható eredményeit, miközben a társadalmak öregedése, a növekvő nyugdíjköltségek, a zöld átállás finanszírozása és a növekvő védelmi projektek jelentősen megemelik az állami kiadásokat.

A következő évtizedet így nem a lassú konszolidáció ígérete jellemzi, hanem annak felismerése, hogy az államadósság kérdése alapvető meghatározója lesz nemcsak a gazdaságpolitikának, hanem a társadalmi vitáknak is. Egyre fontosabb kérdéssé fog válni, hogy egy ország mennyi stratégiai mozgásteret tud fenntartani a gyorsan változó világban.

Melyik ország lehet az "új Görögország?"

A fejlett országok adósságproblémája nem csak elméleti kockázat: az elmúlt évek adatai alapján egyre többen figyelmeztetnek, hogy bizonyos államok akár „új Görögországgá” is válhatnak - azaz súlyos adósságkrízisbe kerülhetnek, ahogy Görögország tette a 2000-es évek végén. A leginkább emlegetett jelölt jelenleg Olaszország, és ez nem véletlen.

Az Eurostat legfrissebb mutatói szerint 2025 első negyedévében Görögország adóssága továbbra is kiemelkedő: 151,2 %-os adósság-GDP aránnyal, a második helyen azonban nem sokkal lemaradva Olaszország államadósság/GDP aránya áll, amely egészen pontosan 137,9 %-ra rúg.

Ez az érték rendkívül magas, különösen, ha figyelembe vesszük, hogy a rendkívüli adósságterhelés kapacitása véges, és a kamatterhek gyorsan emelkednek. Ha az állam nem tud elég jövedelmet teremteni az adósság kezeléséhez, könnyen kényszerpályára kerülhet.

Az Európai Parlament elemzése szerint tovább növeli a kockázatot az is, hogy Olaszország kamatteherre fordított kiadásai kiemelkedően magasak: a tagállamok között az egyik legnagyobb arányt teszi ki az államadósság kamatterhe a GDP-ből.

Emellett a 2024-es költségvetési előrejelzések is bizonyos optimizmust mutatnak Olaszország gazdasági kilátásaival kapcsolatban, ám az EP-analízis szerint e várakozások mögött sokszor túlzott jóslatok húzódnak, különösen a növekedés és az elsődleges hiány jövőbeni alakulását illetően. A helyzetet bonyolítja, hogy Olaszország demográfiai és szerkezeti kihívásokkal is szembesül.

Ezek a tényezők egy stabil fiskális pályán is visszatérő kiadási nyomokat generálnak, így ha az államadósság alapból is magas, egy negatív sokk, például a kamatemelkedés könnyen fenntarthatatlansághoz vezethet. Egyébként a nemzetközi sajtó is egyre gyakrabban használja a „következő Görögország” kifejezést Olaszország kapcsán. Például a Brussels Signal beszámolója az IMF adataira hivatkozva rámutat:

Olaszország adóssága nagyobb, mint Ukrajna jelenlegi értéke, ami jól érzékelteti a mély fiskális sebezhetőséget.

Ez a párhuzam persze nem teljesen pontos: Görögországnak volt korábban egy nagyon súlyos adósságválsága, mentőcsomagokkal és strukturális reformokkal; Olaszország helyzete viszont más: a gazdaságot nem annyira az akut válság-, mint inkább egy tartós sérülékenység jellemzi.

Azonban a tendencia világos: ha Olaszország nem tud lépéseket tenni a tartós adósságcsökkentésért, a piaci feszültségek újra felerősödhetnek, és a fiskális stabilitás veszélybe kerülhet — pontosan olyan pályára, amely Görögország nehéz éveihez hasonlítható.