Mi számít a piacnak, hogy ki mit mond az euró-bevezetésről?

piaci szereplők már legalább egy éve azt hangoztatták, hogy legalább 1-3 éves csúszás valószínű a pénzcserénél. Úgy tűnik, hogy ezt a kormány is kezdi belátni vagy méginkább elismerni.

Jelenleg már ott tartunk, hogy a kormány inkább céldátumot sem mond a pénzcserére (így annak hitelességét sem lehet megkérdőjelezni, illetve a célt nem is lehet eltolni), és várható, hogy ez a helyzet még egy ideig így is marad. Ez persze nem jelenti azt, hogy a piac is elfeledkezne az euróról. Alábbi cikkünkben arra világítunk rá, hogy a pénzcsere csúszásával kapcsolatos kormányzati nyilatkozatoknak eddig csak minimális piaci hatása volt, a konkrét dátummal kapcsolatos hallgatás azonban egy idő után a visszájára is fordulhat.

A befektetők euró-bevezetéssel kapcsolatos bizalmának alakulását (közeledünk, vagy távolodunk a pénzcsere bekövetkeztéhez) jól mutatja az, hogy az 5 év múlvai 5 éves magyar államkötvény-hozam mennyivel van felette az euró-zóna hasonló értékének (5X5-ös forward kamatprémium - spread - az euró-zóna felett). Ennek háttere az, hogy ha pl. 5 év múlva euró-zóna tagok leszünk, akkor a pl. 2011-ben induló magyar államkötvény hozama elméletileg csak kis mértékben haladja majd meg az irányadónak tekintett német hasonló futamidejű államkötvény hozamát. A várható hozamkülönbséget a "jelenre vetíti vissza" az 5X5-ös forward, ami tehát azt mutatja, hogy a piac mekkora bizalmat szavaz az 5 év múlvai pénzcserének.

A visegrádi országokat vizsgálva elmondhatjuk, hogy az 5 év múlvai magyar euró-bevezetésben hisznek a legkevésbé a piaci szereplők, bár az utóbbi másfél hónapban kissé ismét nőtt a bizalom. Jelenleg mintegy 230 bp-os az említett magyar spread, szemben a lengyel 115 bp körüli, a szlovák 50 bp körüli felárral (a cseh "kamatprémium" enyhén negatív). Természetesen a spread az árfolyamkockázaton túl más kockázati elemeket magában foglal.

A magyar euró-bevezetéssel kapcsolatos befektetői bizalom éppen egy évvel ezelőtt volt a legnagyobb (130 bp-os felár, ld. alábbi ábra), majd jött a tavalyi deficitcél jelentős felfelé módosítása. Az "autópályatrükk" fennakadt az Európai Bizottság rostáján. Ez az euró-bevezetésel kapcsolatos bizalom jelentős további csökkenését indította el.

Vegyük most szemügyre kicsit részletesebben a 2006-os magyar fejleményeket! Amint az alábbi ábránkon jól látható, a magyar kamatfelár június közepi jelentős emelkedése (190-ről 240 bp környékére) elsősorban a hazai fejleményeknek volt köszönhető (jelentősen megemelt államháztartási hiánycél, befektetői csalódás a Gyurcsány-csomag szerkezete miatt).

A piac globális kockázatvállalási hajlandóságát jelző EMBI+ spread (amely a feltörekvő piaci államkötvényektől elvárt átlagos hozamfelár változását mutatja) ugyanis csupán enyhe emelkedést mutatott június közepe környékén. Az ábra ugyanakkor arra is rávilágít, hogy a július elejétől megfigyelhető határozott magyar hozamfelár-csökkenés az EMBI+ spread szintén határozott csökkenésével párhuzamosan ment végbe. Tehát itt elsősorban a külső környezet, az általános befektetői hangulat volt meghatározó.

Az időszak második felében feltüntettük a legfontosabb magyar vonatkozású eseményeket (amelyek jellemzően hatással voltak a magyar spread alakulására). Elmondható, hogy Gyurcsány Ferenc, Veres János és Járai Zsigmond euró-bevezetési időponttal kapcsolatos nyilatkozatai érdemben nem befolyásolták a magyar hozamfelár alakulását. Ez főként azzal állhat összefüggésben, hogy a piac egyébként sem gondolta elérhetőnek az eddig a kormány részéről rendszeresen hangoztatott 2010-es céldátumot, így a csúszást valószínűsítő nyilatkozatok sem keltettek meglepetést. A legutóbbi felmérések szerint a befektetők jellemzően 2013-2014-et tartják a legvalószínűbb időpontnak a magyar pénzcserére.

  

Összességében úgy gondoljuk, hogy a kormány euró-bevezetéssel kapcsolatos nyilatkozatai mindaddig nem is lesznek különösebb pozitív piaci hatással (nem befolyásolják érdemben az 5X5-ös spread-et), amíg nem sikerül a költségvetési törekvésekkel kapcsolatos hitelességét felépíteni - negatív irányba persze könnyebb az út. A kormányzati hitelesség további növekedéséhez, illetve stabilizálásához azonban mindenképpen szükség van strukturális jellegű, az államháztartás kiadási oldalát is érintő reformok végrehajtására (pl. oktatás, egészségügy, szociális támogatási rendszer, nyugdíjrendszer). A kormány hiánycsökkentéssel kapcsolatos hitelességének közép távon azonban nem kedveznek azok a múlt pénteki megismételt Gyurcsány-jelzések, hogy az elfogadott egyensúlyjavító csomagon kívül nem szükségesek további intézkedések, és nem hajlandó a kormány hozzányúlni a családtámogatási rendszerhez, illetve a nyugdíjrendszerhez (pl. 13. havi nyugdíj). A fenntarthatóság mindenképpen központi fogalommá kell hogy váljon a közép- és hosszú távú intézkedések kidolgozásánál.

Elképzelhető, hogy a piac előbb-utóbb a konkrét euró-bevezetési céldátum megnevezésével kapcsolatos vonakodás mögött nem a makropálya mögötti bizonytalanságokat, hanem inkább a korlátozott kormányzati hiánycsökkentési elkötelezettséget, a 2010-es választásokra való felkészülés (költekezés) miatti visszafogottságot látja. Ez fokozott bizonytalanságot jelenthet a 2013-2014 körüli pénzcsere megvalósíthatóságára is. Amennyiben Járai Zsigmond véleményét (a piac által várt 2013-as EMU-csatlakozás is optimistának bizonyulhat) egyre inkább magukévá tennék a piaci szereplők, az a konvergencia-befektetők újabb csalódását és fokozott negatív reakciókat (emelkedő hozamfelár, gyengülő forinz) okozhat. Amennyiben a kormány hosszabb időn át vonakodik majd hiteles, konkrét céldátumot kitűzni, az azzal a veszéllyel járhat, hogy a távoli jövő ködébe veszik a pénzcsere lehetséges bekövetkezte, a bizonytalanság (a pénzügyi horgony hiánya) pedig egyáltalán nem kedvez az adott ország pénzügyi stabilitásának.