Kötvénypiac: megállt a hozamemelkedés, újabb rally vagy...

Elmondható, hogy a piaci folyamatokra a fundamentális helyzet hosszú távon jellemzően meghatározó módon hat, ugyanakkor a rövidebb távú eseményeknél az összefüggés sokszor kevésbé kimutatható. A likviditási helyzet alakulása, néhány nagyobb piaci szereplő határozottabb lépése egy kis, nyitott piacon alapvetően változtathatja meg a hangulatot. A magyar gazdaság egyensúlyi problémái jó ideje ismertek, emellett azonban az inflációs kép viszonylag kedvezően alakulása mégis teret engedett a jegybanki kamatcsökkentéseknek. Legalább ilyen fontos szerepet játszott a külső környezet kedvező alakulása, a kockázatvállalási hajlandóság erősödése, a kockázati felárak világméretű csökkenése. Az alábbi ábrákon az EMBI spread hisztorikus alakulását mutatjuk be 2000 eleje óta. Látható, hogy a 2001 végén közel 1,000 bp-os felár ma 400 bp körül mozog (figyelembe kell venni, hogy az index szerkezete némileg átalakult, de mondanivalónk szempontjából lényeges torzítást ez nem jelent). Hasonló tendencia jellemzi a kockázatmérés egy másik mutatóját, az ún. VIX indexet is, mely a volatilitás hisztorikus alakulását szemlélteti.

Tavaly nyár végén egy jelentős hozamcsökkenési hullám indult el a magyar állampapírpiacon. A másodpiaci hozamcsökkenés sorra kényszerítette ki a jegybanki kamatvágásokat. A fejlett piaci befektetők egyre nagyobb étvággyal fordultak a magasabb hozamú termékek iránt, egyes vélemények szerint kifejezetten túlárazottságot okozva ezeken.

A hozamcsökkenési trend a feltörekvő piaci devizák felértékelődésével párhuzamosan március elején megakadt. A jó hírek fogyatkoztak, a fejlett piacokon felerősödtek az inflációs és kamatemelési várakozások. Bár jobban a rövid hozamok emelkedtek a fejlett piacokon, némi felfelé tolódás a hozamgörbe hosszabb végén is megfigyelhető volt. A 10 éves euró és dollár hozamokat árgus szemekkel figyelték a hazai befektetők is, ugyanis ezek bizonyos időszakokban jó indikációt jelentettek a tőkeáramlás irányára.

A hazai hozamalakulásban megfigyelhető volt, hogy az év eleji rövid oldali hozamcsökkenés a hosszú oldalon lényegesen mérsékeltebb hozamesést okozott, az ezt követő hozamemelkedés ugyanakkor szinte minden szakaszon hasonlóan intenzív volt. Ezt mutatja az 1 és 10 éves állampapírok hozamai közötti különbség időbeli alakulása, melyet az alábbi ábra szemléltet. Azt mondhatjuk tehát, hogy bizonyos felfokozott várakozások az intenzív tőkebeármalás szakaszában kialakulhattak, ugyanakkor a korrekcióban egyértelművé vált, hogy ezek nem változtak meg drasztikusan, a kockázatokat (pl. államháztartási pozíció) a piac továbbra is érzékeli.

Március eleje óta a távolabbi lejáratokon kb. 50 bp hozamemelkedés történt. A hozamemelkedéssel párhuzamosan a forint árfolyama 4-5%-kal gyengült az euróval szemben. A hazai fizetőeszköz leértékelődése nem egyedi volt a régióban, a zloty még ennél is jobban, a cseh korona valamivel kisebb mértékben veszített értékéből. Az árfolyamgyengülés és hozamemelkedés a külföldi állomány érdemi csökkenésével párosult. A külföldiek kezén levő forint állampapír állomány közel 200 mrd Ft-tal csökkent ebben az időszakban. Az áprilisi jelentősebb állományváltozásnál meg kell említeni, hogy ekkor egy jelentősebb lejárat volt a piacon, melyet a külföldi befektetők jó része nem újított meg. A maradék állomány futamidejének növekedése arra utalhat, hogy összességében inkább a rövidebb futamidejű (jellemzően spekulatív) papíroktól váltak meg a külföldiek.

Összességében elmondható, hogy a hozamfelárak hisztorikus alakulása szempontjából a mostani szintek továbbra sem tekinthetők magasnak. A régióban továbbra is a magyar hozamok tartalmazzák a legnagyobb prémiumot a benchmark euró hozamokhoz képest. Ha a 10 éves papírokat nézzük, a 4.2%pont körüli prémium duplája a lengyelének, és még nagyobb az eltérés a gyakorlatilag euró szinten mozgó cseh hozamokhoz képest. A hozamok összehasonlításánál természetesen figyelembe kell venni a makrogazdasági különbségeket, az eltérő inflációs szinteket is).

Az 5 év múlvai 5 éves hozamok hisztorikus alakulása is hasonló következtetésekre vezet. Ez a forward hozam jól mutatja a piac várakozásait a jövőbeni hozamokkal, a konvergencia folyamattal kapcsolatosan. Érdekes, hogy tavaly nyár közepéig az emelkedő hozamok ellenére is viszonylag együtt mozogtunk a lengyelekkel, majd nyár végén a hozamcsökkenés megindulásakor elindult egy eltávolodás, mely idővel egyre szélesebb lett. Kicsit távolabbra visszatekintve elmondható, hogy ha az euró 5 éves forward és a hazai 5 éves forward különbségét nézzük, akkor a közel 200 bp több éves csúcs. Tehát hiába közeledtünk időben az euró várható bevezetéséhez (2010, 2012?), a piaci folyamatok alapján mégis távolodtunk tőle.

Kérdés, tehát hogy a külföldi befektetők kockázati megítélése a magyar papírokkal szemben változik-e a jövőben. Ebben a fundamentumok (államháztartás, fizetési mérleg pozíció, inflációs pálya) meghatározóak lesznek. Feltehetően nem játszik majd kevésbé fontos szerepet a likviditási helyzet alakulása sem. Bár az ún. carry trade folyamat megakadása a fejlett piaci hozamemelkedéssel párhuzamosan elindított egyfajta tőkeátcsoportosítást, azon gazdaságok növekedési problémái miatt a tavaszi kamatemelési várakozások (FED, EKB) érezhetően csillapodtak, ami a magyar piac számára jó hír. Ha a befektetők ismét nagyobb hangsúllyal fordulnak a magasabb hozamú eszközök felé, az ismét jót tehet a régiónak ( a hozamemelkedés megakadását és az árfolyamok mostani kis erősödését egyesek ennek tulajdonítják), és a magyar piacon is kedvező hatásokat indukálhat. Ellenkező esetben a régióban kiemelkedő fundamentális problémák miatt a tőkekivonás folytatódhat gyengítve ezzel a forintot és a hozamokat is.